SpaceX吞下特斯拉？马斯克说了还不算 - 三张牌玩法

先说结论：合并的可能性很大，但不会迅速完成，成本也不会低。最终结果取决于两个关键因素：换股比例和特斯拉股东的投票结果。

10月20日，在SpaceX第三季度财报电话会上，投资者最关注的问题之一就是：SpaceX和特斯拉何时合并？

马斯克的回应透露了不少信息。两家公司的董事会已经各自组建了特别委员会来探讨合并事宜，他认为这是个不错的想法；但具体条款尚未敲定，将合并视为既定事实“有些夸张”。

如果真的实现合并，这将成为史上规模最大的企业合并案：按当日收盘价计算，SpaceX市值约2.01万亿美元，特斯拉约1.48万亿美元，合计约3.5万亿美元。

从资本到工厂，再到董事会：一步步靠近

回顾这一年，两家公司是逐步拉近距离的。

• 2026.01 资本：特斯拉同意向xAI投资20亿美元，建立资本纽带。
• 2026.02.02 资本：SpaceX完成对xAI的收购，马斯克的AI业务整体并入SpaceX。
• 2026.03.12 资本：特斯拉的xAI投资转为SpaceX股份，特斯拉持有SpaceX不到1%的股权，两家公司首次直接持股。
• 2026.03 工厂：三方宣布联合建设芯片项目Terafab，这是两家公司首次共同投资重资产项目，英特尔于4月加入。
• 2026.06.12 上市：SpaceX在纳斯达克上市，为合并提供了可直接换股的“货币”，相关猜测随之升温。
• 2026.10 中旬：巴克莱发布报告，认为合并正成为市场共识，最可能的方案是SpaceX以换股方式收购特斯拉。
• 2026.10.19：特斯拉提交股东大会委托书，大会定于12月3日，但议程中未包含合并提案。
• 2026.10.20 董事会：马斯克确认双方已成立特别委员会，首次进入正式程序，但条款尚未确定。

在此之前，合并只是分析师的推测；此后，双方各自独立的董事开始参与正式讨论。

合并的动机：在马斯克眼中，这原本就是一家公司

合并的理由可以归结为三个方面：技术协同、控制权和资本。

第一，技术上早已紧密合作。 马斯克在电话会上提到了AI软件、芯片设计、机器人和通信四个合作领域，以及双方共建的Terafab芯片厂。巴克莱提供了更具体的例子：特斯拉的Robotaxi车队可使用xAI的调度软件，汽车可接入星链网络，SpaceX的数据中心可依赖特斯拉的储能产品，Optimus人形机器人可利用Grok进行自然语言交互。巴克莱认为，合并会带来一些财务上的协同效应，但真正的价值在于垂直整合。两套董事会和决策流程会拖慢Terafab这类联合项目的进度。

第二，控制权。 马斯克持有SpaceX约45%-48%的股权，通过双层股权结构掌握超过80%的投票权；而在特斯拉，他仅持有约20%。他长期表示，希望在特斯拉拥有约25%的投票权，才能有足够影响力推进AI和机器人业务。如果SpaceX以换股方式收购特斯拉，马斯克将持有合并后公司约37%的股权和约56%的投票权，从而在一家更大的公司中重新获得绝对控制权。

第三，资本。 SpaceX第三季度资本支出已接近200亿美元，第四季度预计达350亿至400亿美元；特斯拉也计划在2026年投入超过200亿美元建设工厂和AI算力。合并后，融资渠道会更灵活，但两边的投资需求也会更大。

从马斯克的角度看，合并几乎只有好处。问题在于，他无法独自决定这件事。

合并的障碍：四道难关

第一道坎：利益冲突。 马斯克是两家公司的CEO和最大个人股东，根据证券监管规定，他属于“利益冲突方”，不能参与特别委员会的讨论。他形容这是两组人在谈判，而他本人却不能进入房间的奇怪局面。“独立”这一概念会受到严格审视。Ira Ehrenpreis同时主持SpaceX的薪酬与提名委员会以及特斯拉的两个相关委员会；特斯拉董事James Murdoch此前也投资过SpaceX。这种情况并不新鲜。2016年特斯拉收购SolarCity时，也成立了特别委员会，马斯克同样回避了投票。交易最终完成，但引发了持续数年的股东诉讼。

第二道坎：特斯拉股东投票。 马斯克表示，在特斯拉一侧，合并需要获得全部已发行股份的过半数支持，他承认这是“相当高的门槛”。分母是全部股份，而非到场投票的股份，弃权和不投票都等同于反对。马斯克自己仅持有约20%，意味着他需要争取其他股东手中另外三成以上的股份。巴克莱也将股东批准列为最大障碍，交易还需通过反垄断审查。

第三道坎：少数股东的保护。 合并后，特斯拉股东将从一家马斯克仅持有约20%投票权的公司，转移到一家他拥有过半投票权的公司。治理话语权的稀释本身就是一种成本，特斯拉的独立董事必须为此争取补偿。

第四道坎：两种业务，两类股东。 特斯拉的汽车业务利润率不高，而SpaceX正以每季度数百亿美元的速度扩张算力。两边的股东诉求并不一致：有人投资特斯拉是为了自动驾驶和机器人，有人投资SpaceX是为了星链和AI云。

换股比例：决定谁吃亏的关键

如果合并真的发生，最重要的数字只有一个：换股比例。合并后公司市值约3.6万亿美元，每相差1个百分点，就意味着约360亿美元在两组股东之间转移。

估值单位：万亿美元。“SpaceX股东”指SpaceX原有股东；占比为合并后公司的股权比例。

从第二行到第三行，特斯拉股东多拿了约5.5个百分点，相当于约2000亿美元的价值从SpaceX股东转移到了特斯拉股东手中。这就是两个特别委员会真正要争论的焦点。

顺便澄清一个常见误解：市场上流传的“0.7”是两家公司的市值之比，而非每股换股比例。按10月中旬的股价，一股特斯拉大约相当于2.4股SpaceX。

这里隐藏着最微妙的利益冲突。 马斯克持有SpaceX近一半股权，却仅持有特斯拉约20%。给特斯拉的溢价越低，他在合并后公司的占比就越高，这正是他必须回避谈判的原因。最大的障碍是特斯拉股东的投票与马斯克自身利益之间的拉扯。

时机也是筹码。 财报发布后，SpaceX盘后上涨约8%，特斯拉仅上涨约1.5%。如果按市值定价，SpaceX股价每多涨一截，特斯拉股东能分到的份额就少一截。两者同步上涨是最理想的情况。

迟早会合并，但不会很快，也不会便宜

方向上，合并的可能性很大。 资本、工厂和AI业务已经交织在一起，马斯克公开支持，华尔街普遍预计明年年底前会有交易，Wedbush的Dan Ives也押注2027年。

节奏上，不会赶在12月3日股东大会前完成。 委托书中没有合并提案。巴克莱认为最早可能在10月底或11月初宣布，但也承认在那个时间表上获得股东批准会越来越困难。更可能的路径是：先谈条款、聘请顾问、公告意向，再召开一次特别股东大会。

价格上，将有一场硬仗。 特斯拉股东会要求一个像样的溢价，而SpaceX一方会抵制。最可能的形式是SpaceX以换股方式收购特斯拉，因为SpaceX的双层股权结构能让马斯克保住控制权。

也要为另一种结局留出空间：如果条款谈不拢，两家公司可能继续以“不合并、但越绑越紧”的方式合作，例如共建Terafab、互相采购、交叉持股。对马斯克来说，这不完美，但也不差。

尾声：一个人的帝国，和一扇他进不去的门

如果将马斯克的版图从地面向上延伸，会是这样一幅画面：芯片在得州的Terafab中制造，汽车和机器人从特斯拉的工厂下线，储能电池为数据中心供电，Grok在算力集群中运转，星链卫星在头顶编织网络，猎鹰和星舰将这一切送入轨道。

这张图正在一块块拼合。X并入了xAI，xAI并入了SpaceX，特斯拉的投资变成了SpaceX的股份，两家公司又一起建起了芯片厂。特斯拉，将是最后、也最大的一块。

一旦拼成，它将是一家市值约3.5万亿美元、从地面一直延伸到轨道的公司，马斯克握有约三分之一的股份和过半数的投票权。这在商业史上很难找到先例。

它最大的资产是马斯克，最大的风险也是马斯克。他的想象力让这些业务彼此需要，他的控制权也让外部股东越来越难以说“不”。

因此，这场合并最耐人寻味的地方，或许不在于是否会发生，而在于如何发生。帝国的建造者此刻站在门外，决定它最终形状的，是两个委员会中的独立董事，以及千千万万手握选票的普通股东。

本文来自微信公众号“吴怼怼”（ID：esnql520），作者：吴怼怼，36氪经授权发布。