79天，最大芯片IPO告吹 - 炸金花入门

10月23日凌晨3时，韩国经济新闻付费平台率先披露：SK海力士采纳股东意见，终止旗下美国子公司Solidigm的上市计划。数小时后，SK海力士在韩国电子公示系统发布正式公告，中止Solidigm的Pre-IPO与IPO评估。

依据此前路透社和彭博社的报道，这原本有望成为美国历史上规模最大的半导体IPO之一，募资范围在100亿至150亿美元之间，估值最高可能达到1500亿美元。

当天开盘后不久，SK海力士股价一度跌至117.1万韩元，随后迅速反弹，最终收涨4.42%，报127.7万韩元。一家公司宣布放弃高达数百亿美元的融资，股价非但没有下跌反而上涨，股东的态度已通过K线图清晰展现。

这种情形在资本市场并不常见。

Solidigm的背景不容小觑。它是SK海力士当年从英特尔手中收购的NAND闪存业务，此前连续多年亏损，一度被视为难以摆脱的负担。直到AI数据中心对大容量固态硬盘的需求激增，它才在短短两年内价值飙升。据韩国媒体估算，它是这家全球第二大存储芯片公司手中一张分量不轻的牌。

然而，正是这张牌，在过去两个月里几乎拖累了SK海力士的股价。上市消息传出后，股价单日下跌约10%。小股东通过平台发布公开信和声明，金融监督院院长及金融委员会委员长也在公开场合点名批评，甚至连牵头Pre-IPO的人选都成为韩国媒体追问的焦点。

从8月5日上市计划泄露，到10月23日宣布取消，总共79天。

SK海力士给出的理由是“资本市场环境及股价走势”。但在这79天内发生的事件，并非一句话能够概括。其中涉及一家子公司因AI而重获生机，以及一张让韩国股民感到不安的五层股权结构图。此外，韩国仅实施两个月的重复上市新规，正等待其首个重大考验。

当年的鸡肋，估值升至千亿美元

故事要从英特尔说起。

2020年，SK海力士宣布以约10万亿韩元的价格收购英特尔的NAND闪存及固态硬盘业务，次年便在加利福尼亚州成立Solidigm来接手这些资产。

这笔款项分两期支付，首期约70亿美元，二期约20亿美元，计划在2025年3月底前全部结清。当时的规划非常清晰：SK海力士的优势在于手机用NAND，而英特尔在企业级固态硬盘领域根基深厚，两者结合正好弥补了SK海力士在NAND方面相对于DRAM的不足。

现实很快就给了沉重打击。收购完成后，存储行业进入下行周期，Solidigm连续数年亏损，累计亏损超过7万亿韩元。在韩国证券界，它长期被视为SK海力士手中的“鸡肋”——食之无味，弃之可惜。2024年9月，SK集团会长崔泰源亲自加入Solidigm董事会。

转机来自AI。

2024年第二季度，Solidigm时隔12个季度首次实现盈利。AI数据中心需要存储海量训练和推理数据，大容量QLC企业级固态硬盘被认为是替代机械硬盘的最优选择，而Solidigm恰好拥有这一产品。此后，企业级SSD与HBM一同成为拉动SK海力士AI存储业绩的两大支柱。今年9月，韩国SSD出口同比激增532%，曾经的鸡肋变成了香饽饽。

今年初，SK海力士对Solidigm进行了重组。原Solidigm法人实体更名为AI Company，企业级SSD业务则被装入新设立的Solidigm。1月28日，SK海力士承诺向这一体系注资最多100亿美元，SK株式会社、SK创新和SK电讯另外筹集了11亿美元。经过这番调整，Solidigm从子公司变为孙公司——这一细节当时并未引起太多关注。

估值随之水涨船高。9月下旬，路透社报道称Solidigm已与争取承销角色的投行会面，估值最高可达1500亿美元，计划募资约150亿美元，有望成为美国历史上规模最大的半导体IPO之一。

10月初，彭博社又报道称其选定高盛和摩根士丹利担任主承销商，募资约100亿美元，最早于2027年上市。据韩国媒体估算，Solidigm约占SK海力士市值的13%。

SK海力士后来解释了上市的初衷。现有产能无法满足AI带来的需求，Solidigm需要在美国建设新工厂；引入外部资本可以增加合并报表的现金流，这些资金可用于资本支出、分红和回购注销，单独上市还能让市场为Solidigm给出独立估值。

听起来，这是一笔两全其美的交易。

79天，一张股权图引发的麻烦

问题就出在那张股权结构图上。

8月5日，韩国经济新闻报道称Solidigm正推进5万亿至10万亿韩元的Pre-IPO，最终目标是在纳斯达克上市。SK海力士当天发布澄清公告，称正在研究多种方案，尚无确定事项。股东显然不买账，次日股价下跌约10%。

散户反应如此激烈，原因在于Solidigm的位置。SK集团半导体业务的持股链条为：SK株式会社—SK Square—SK海力士—AI Company—Solidigm，前三家均已在韩国上市，SK海力士今年7月还在纽约发行了ADR，规模创下非美国企业的纪录。再把Solidigm放到纳斯达克，韩国媒体干脆称之为“四重上市”。道理很简单：Solidigm由AI Company全资持有，利润基本都并入SK海力士的报表；一旦引入外部股东，这部分利润就得与别人分享。

有券商研究负责人说得更直接，缺钱并非推动上市的理由。他将原因指向集团的治理结构——SK海力士的最大股东是SK Square，SK海力士分出的红利只有约两成流入SK Square，再一层层向上传递到SK株式会社。

还有一个细节让事情更加复杂。据韩国媒体报道，牵头这轮Pre-IPO的是SK海力士前总裁卢钟元，他离开公司后在美国成立了一家私募机构。而当年收购英特尔NAND业务的方案，正是由他一手操盘。

反对声浪一波接一波。8月，代表机构投资者的韩国公司治理论坛公开建议SK海力士放弃上市计划。

9月21日，小股东平台ACT致信SK海力士董事会，要求说明为何非要外部融资，以及自有资金和借款等替代方案对股东的影响。10月1日，ACT再发声明，认为Solidigm单独上市会导致原股东应得的核心增长价值流向外部投资者，加深母公司折价，正式要求董事会重新审议。

真正让局面变得棘手的是规则的改变。今年，韩国金融当局在资本市场改革方案中确立了重复上市“原则禁止、例外允许”的方向，细则于7月底获批，8月3日起正式施行。

上市公司若要将实际控制的子公司拿去上市，母公司董事会必须完成一整套股东保护程序，子公司赴海外交易所上市同样适用；若义务未履行到位，最高罚款10亿韩元，还可能停牌一天。7月下旬施行的新版《商法》又明确规定，董事需对全体股东承担忠实义务。

Solidigm正好撞上了枪口。

10月19日，韩国金融监督院院长在国会国政监查中表示，Solidigm上市涉及重复上市问题。三天后，金融委员会委员长也公开表态，Solidigm赴美上市属于重复上市指南的适用对象。

股价也在替股东投票。8月6日，SK海力士盘中一度跌超9%，美国芯片股走弱、Solidigm上市传闻、股东回报方案迟迟未出，多重利空叠加。进入10月，股价较9月底累计下跌约三成。

10月23日，公告发布。SK海力士在公告中未提及监管因素，其说法是，考虑到近期资本市场环境和股价走势，需要重新评估当前上市是否对公司和现有股东最有利。

谁的Solidigm

消息一出，韩国券商几乎一致叫好。梅里茨证券认为，这是公司优先考虑现有股东价值的信号，后续的股东回报政策大概率会加码。

这份掌声背后，是韩国股民憋了好几年的一口气。

“韩国折价”是韩国资本市场的长期问题，重复上市又是其中最常被提及的案例之一。2020年，LG化学将电池业务物理分拆为LG新能源，2022年初再单独上市。

不少散户当初正是冲着电池故事买入LG化学，结果眼看着最值钱的资产被剥离出去另行定价，这口怨气至今未消。今年出台的重复上市新规，在韩国媒体笔下，就是为了避免LG新能源的争议重演。

规则落地后，尚无一家公司真正走完重复上市的全流程。Solidigm是撞上来的首个大型集团案例，也是分量最重的一个，其结局多少为后来者划定了界限。已有韩国媒体担忧，这一叫停会影响其他大集团的上市安排，机器人等新兴产业的子公司都在观望。

不过，Solidigm的难题并未因此消失。

SK海力士在公告中反复强调，Solidigm的增长潜力和投资需求均未改变，现有产能无法满足AI带来的需求，美国新工厂仍需建设。接下来，投资的时间、规模和融资方式都要重新评估，直接投资也在选项之内。换句话说，这笔钱绕了一大圈，最后很可能还得由SK海力士自己承担。

时间也不等人，中国的长江存储正在扩大产能，与头部厂商的差距逐渐缩小，企业级SSD目前是NAND领域最赚钱的业务，谁的产能先跟上，谁就能多分一杯羹。